理智看待 债券市场起伏

前阵子，债券市场在美国联邦储备局宣布可能逐渐收紧量化宽松（QE）的影响下，经历了剧烈的波动。

事实上，联储局购买美国国库债券及抵押证券的计划，一直是力挺债券市场的主要因素。所以，投资者闻讯而相应整顿投资组合，并不出奇。

然而，在媒体争相炒作并被某些人夸大为“危机”的当儿，我们应当从理智的角度，理解联储局真正想传达的信息，以及这对债券市场各个部分，所可能产生的影响。

联储局的量化宽松

一直以来，债券投资者唯一关注的是联储局及其逐渐收紧量化宽松的计划。早前，联储局曾表示可能在今年晚些时候，开始减缓或收紧量化宽松，逐渐减少资产认购，并可能在2014年中，完全终止量化宽松政策。

值得关注的是，收紧量化宽松政策并不等同于一般直截了当的紧缩政策。联储局向来非常小心地确保它在联邦基金利率方面的政策立场有别于此。

另外值得注意的是，联储局逐渐收紧量化宽松的计划并不是不无变数的。事实上，此计划的方向或去留将视经济数据而定。美国失业率若无法下跌至预期的水平，收紧计划就可能受到延误、减缓，或是转而放宽。

美国国库债券目前价格看似合理

然而，无论收紧计划何时实施，投资者都应意识到，美国整体货币政策在历史上仍然将会处于非常宽松的阶段。

自联储局宣布将逐渐收紧量化宽松以来，美国十年期国库债券收益率已上升了约100个基点，达260个基点。此后，收益率又滑落至介于240与250个基点之间的范围。

较早前，当收益率处于1.6％的水平，我们在权衡这些债券的公平价值以及终止量化宽松所可能造成的冲击时，曾认为当时的收益率要比其公平价值超出100个基点。若是如此，以目前的收益率看来，市场似乎已非常快速地消化了量化宽松所可能带来的冲击。

事实上，若非美国经济复苏一波三折，就业空缺增幅微弱且经济完全缺乏通胀压力，收益率是有可能达至更高水平的。

展望未来，尽管市场波幅将持续，我们预计大致稳定的通货膨胀情况将继续抑制收益率的上升。事实上，中国经济展望逐渐不明朗，这可能出现负面影响，以及导致美元升值对国际大宗商品价格的冲击等，都可能在未来促使通货膨胀下跌。

然而，目前美国十年期国库债券收益率看似合理。以目前的经济数据及展望看来，公平价值现处于3％以下。

欧洲市场利率暂趋稳定

转看其他全球市场，美国债券收益率近期上升，进而也推高了欧洲的收益率。

然而，收益率上升的幅度有可能大于合理。这是由于欧洲经济，尤其周边小国的经济状况，仍然萎靡不振。意大利、西班牙及希腊等国的经济数据，显示其国内生产总值，仍处于收缩状态。

欧洲温和的通胀环境，很可能促使欧洲中央银行持续放宽货币政策。

欧洲所面对的真正难题，一直是双速复苏的情况——该区域最大经济体德国的表现良好，但周边小国却仍然经济疲弱。

在政策上，欧洲央行仍然处于进退两难的局面。不过，该央行很可能继续得过且过，避免正视问题，以保持眼前利率稳定。

新兴市场债券可能回弹

近期新兴市场债券疲弱的表现绝对与基本面无关，而是技术性因素所导致。

展望未来，由于投资者重新整顿投资组合并把注意力重新聚焦大致良好的基本面上，我们预计市场很可能在超卖情况下回弹。

我们所看好的债券市场，依序为较短期本币债券、强势货币债券，以及新兴市场货币债券。其中，新兴市场货币债券由于新兴经济体增长放缓及美元走挺，前景最具挑战性。

自从联储局宣布可能逐渐收紧量化宽松政策以来，高收益债券的息差就已大幅扩张。我们相信这大幅度的变动，意味着该市场中个别资产的估值现处于吸引人的水平。

低流动量致近期收益率推高

近期推高收益率的主要因素不外是低流动量。事实上，这资产类别的基本面大致保持良好，而企业债务违约率也非常低。

诚然，投资者也可能因在低交易量的情况下价格出现大幅变动，而感到不解。我们在市场出现波动时，见证了资产价格下跌，而在风险情绪有所改善且流动性回流时，见证了资产价格回升。

无论如何，高收益债券市场在剧烈波动期间，流动性倾向于大幅减少的现象，的确是值得关注的。

基本信贷研究至关重要

许多投资者往往会把大部分资产投资在投资级别债券。

令人感到欣慰的是，投资者对这类资产仍保有兴趣，而它们的估值并不过高且所面对的卖压也不大。然而，投资者应对从事并购活动、容易过度借贷的公司，保以防范之心。

因此，基本信贷研究对于有效避免投资于展望转差的债券，是至关重要的。

由于目前大宗商品价格趋软，以及较稳定的美元币值起着反通胀效应，我们现阶段所见的通胀压力少之又少。

然而，若把视线放远些，如果货币转手的速度加快，通胀压力则可能急剧飙升，对市场造成祸害。

想要抵御此风险的投资者，可将部分资产配置于通胀挂钩债券，以作保险。有趣的是，通胀挂钩债券的估值目前大大低于历史平均水平。事实上，各国央行以量化宽松的形式，大量对其经济注入资金，将在中期内形成通胀风险。

尽管此举不太可能马上给投资者带来好处，但这绝对是个有意义，设想周全，花费不大且可马上执行的投资策略。

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